• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Модельный портфель: баланс рисков и доходности на волнах волатильности
Cкачать пост

Модельный портфель: баланс рисков и доходности на волнах волатильности

Нестабильность на фондовых рынках сохраняется. Говорить о едином тренде не приходится, просадки постепенно отыгрываются покупками, но риски снижения все-таки высоки. Здесь стоит отметить полемику вокруг кризиса в еврозоне, а также приближающуюся дискуссию в отношении роста госдолга в США.



Внимание инвесторов на прошлой неделе было приковано к возможному референдуму в Афинах. «Стоит ли Греции оставаться в зоне евро: да или нет?» — цитировал Bloomberg главный вопрос родины Ахиллеса и Гектора на ближайшее время. Предполагалось, что если греки ответят утвердительно, это будет означать карт-бланш на дальнейшую оптимизацию госраходов. В противном случае, видимо, государство ждет выход из еврозоны. Предварительные данные утешали: по информации СМИ, за сохранение членства в зоне евро ратуют 70% граждан страны, да и сам инициатор референдума премьер-министр Георгиос Папандреу был уверен в положительном исходе голосования. Однако и в ЕС и на рынках закусили удила. Выход Греции из еврозоны — это новый, непонятный по развитию сценарий, который способен привнести дестабилизацию в регион, что, вероятно, страшнее 50%-го списания по долгам, с которым уже смирились.

Кто-то считает, что это нормальное развитие ситуации, но с этим я не соглашусь. В случае выхода из еврозоны Греции придется самостоятельно сокращать дефицит бюджета. Путей несколько: увеличение налогов и сборов, оптимизация расходов, займы и запуск печатного станка, а также приватизация. По итогам 2010 года, напомню, доходы бюджета составили 39,1 млрд евро, расходы — 49,5 млрд (дефицит, соответственно, — 10,4 млрд). Долг вырос на 10% (до 328,6 млрд евро), что составляет 143% национального ВВП.

В долг Афинам никто не даст, а в ближайшие 12 месяцев стране понадобится около 50 млрд евро на рефинансирование долга и около 25-30 млрд на закрытие дефицита бюджета. Рост налогов приведет к росту стоимости товаров, что и без того ухудшит спрос и станет давить на бизнес. Приватизация чревата социальным взрывом, ведь продажа госпредприятий неизбежно приведет к сокращениям персонала, что не устраивает госслужащих. Многие из них состоят во Всегреческом социалистическом движении (ПАСОК), то есть правящей партии, которая собрала 44% голосов на последних парламентских выборах. Очевидно, что лидер этой партии — теперь уже ушедший в отставку Папандреу не спешил с распродажей госсобственности.

Печатный станок станет единственным выходом, что с учетом греческих потребностей вызовет рост инфляции. Здесь, наверное, Греции придется пойти по пути Германии, которая в 1925 году, чтобы остановить рост потребительских цен, ввела рентную марку. Валюта обеспечивалась залогом недвижимости, то есть каждый владелец предприятия, земельного участка или недвижимости был обязан передать государству 6% своей собственности.

Надо ли говорить, что грекам все это совершенно не нужно. Куда удобнее получать финансовые транши от ЕС и МВФ, наблюдать за скупкой своих долгов со стороны ЕЦБ и позволять Германии с Францией решать проблемы греческой экономики. Об удобствах внешнего управления Афинам напомнили и Париж с Берлином, которые заморозили до обнародования результатов голосования уже одобренный перевод 8 млрд евро. Понимание того, что членство в еврозоне необходимо сохранить, в итоге вылилось в отставку г-на Папандреу в минувшие выходные после разговора премьера с президентом страны. Новое коалиционное правительство в Греции будет сформировано на досрочных парламентских выборах 19 февраля.

Однако фундаментальных сдвигов в еврозоне пока нет, и даже бенефис нового главы ЕЦБ Марио Драги, карьера которого на новом месте началась со снижения ставки рефинансирования, несет лишь небольшой краткосрочный позитив. Саммит G20 тоже окончился, по сути, ничем: политики ограничились лишь несколькими заявлениями, но конкретных решений принято не было.

Между тем Минфин США готовится к новым заимствованиям. В октябре-декабре планируется привлечь с рынка $305 млрд, а в первом квартале 2012 года — $541 млрд. Напомню, что больше за один квартал Минфин занимал лишь в пик кризиса — в январе-марте 2009 года. Растущие аппетиты ведомства могут вызвать закономерную политическую полемику, так что повышенная волатильность с рынков никуда уходить не собирается. В этой ситуации мы несколько пересмотрели наш модельный портфель, исходя из соотношения риски/доходность. Однако сначала давайте вспомним, каков был его предыдущий вариант.



На минувшей неделе обсуждение референдума в Греции привело к распродажам, индекс ММВБ потерял 1,7%, наш модельный портфель просел также на 1,7%. На закрытие четверга, 3 ноября, стоимость входящих в него активов составляла 1,071 млн рублей, включая 4,62 тыс. рублей денежных средств.



Распродажи коснулись фактически всех секторов. Худшую динамику показали бумаги НЛМК, которые ранее были лидерами роста среди металлургов и первыми отыграли потери. Лучший результат показали бумаги Ютэйра, которые по-прежнему оставались сильно недооцененными при сильных фундаментальных позициях перевозчика.

С учетом неплохой динамики бумаг Ютэйра, которые реализовали часть своего потенциала, мы исключаем их из портфеля. Также пока мы решили удалить бумаги АВТОВАЗа, так как в случае возвращения аппетита к риску у инвесторов первыми будут отрастать более ликвидные и фундаментально сильные фишки. Поэтому мы включили в портфель акции АФК Система, бизнес которой прекрасно диверсифицирован нефтяным и телекоммуникационным бизнесом, а также обратили взор на Роснефть. Апсайд крупнейшей российской ВИНК до ее справедливой цены поднялся выше 25%, так что мы сформировали небольшой пакет.



АФК Система (Телекоммуникации, Нефтегаз).
Целевая цена: 33,81 руб. Потенциал роста: 45,7%.

АФК Система одобрила новую дивидендную политику, которая предусматривает выплату минимум 10% годовой чистой прибыли компании по US GAAP в качестве дивидендов, а также выплаты специальных дивидендов в размере как минимум 10% от сделок со входящим денежным потоком, например таких как продажа активов. При этом следует помнить, что размер дивидендов в России ограничен размером чистой прибыли по РСБУ. Отрицательная чистая прибыль АФК Система по РСБУ в третьем квартале, сообщения о которой появились ранее, объясняется снижением стоимости бумаг дочерних обществ Системы и, скорее всего, будет скомпенсирована их положительными результатами в третьем квартале.

Банк Санкт-Петербург(ао) (Финансовый сектор).
Целевая цена 143 руб. Потенциал роста: 42,4%.

Банк очень активно развивается и вместе с тем обладает действительно серьезной финансовой устойчивостью. Несмотря на потери по валюте и ценным бумагам, банк сумел заработать минимальный уровень чистой прибыли в 3 квартале. Более того, финансовые показатели NPL=3,9%, а также уровень достаточности капитала H1=11,6% остались практически неизменными. В этих условиях банк сильно недооценен по мультипликаторам P/E и P/B. Целевая цена составляет 143 рубля. Успешно проведенная допэмиссия по цене 146,6 руб. за акцию также подтверждает целевую цену бумаги.

Газпром (Нефть и газ).
Целевая цена: 244 руб. Потенциал роста: 33,2%.

Бюджет Газпрома на 2012 год подразумевает повышение дивидендов. Обычно дивидендная доходность акций Газпрома невелика — около 1-1,5%. При условии, что цена акций останется на текущем уровне, дивидендная доходность при выплате 180 млрд рублей в качестве дивидендов (7,6 рубля на акцию) может резко вырасти и достичь 4%, а payout по US GAAP в 2011 году составит около 15% (в 2010 году показатель был равен 9%). Если компания будет и в дальнейшем придерживаться политики увеличения дивидендных выплат, ей удастся преодолеть ставшую традиционной недооцененность собственных акций. Акции Газпрома выглядят фундаментально привлекательно. Во-первых, этому способствуют планы и действия компании, направленные на выход на новые рынки стран Азии и Тихоокеанского региона за счет увеличения объемов производства СПГ и начала поставок в Китай и Корею по трубопроводам. Во-вторых, положительным фактором является увеличение экспортных поставок газа в Европу. В-третьих, российский рынок становится все более привлекательным для Газпрома, так как плановое повышение цен на газ в течение нескольких лет должно привести к большей доходности российского рынка. Основными рисками для компании являются рост значимости независимых газовых и нефтяных компаний на рынках Газпрома, а также планируемое увеличение НДПИ на газ для госкорпорации. Кроме того, рискам подвержены проект Южный поток и маржа поставок в Европу в долгосрочном периоде.

Магнит (Ритейл).
Целевая цена: 3850 руб. Потенциал роста: 24%

Магнит является самым быстроразвивающимся ритейлером на российском рынке. А последняя отчетность показала активное восстановление рентабельности, что позволяет говорить о хороших результатах по итогам года. Рентабельность по EBITDA сейчас достигла 7,2%. При этом некоторое снижение темпов роста выручки объясняется интенсивным развитием сети. Сейчас доля дискаунтеров превысила уже 90%, что позволит Магниту очень комфортно себя чувствовать даже в случае ухудшения общей экономической ситуации, поскольку традиционно при этом покупательский спрос смещается к более низкому ценовому сегменту, то есть как раз к дискаунтерам. Котировки акций компании очень хорошо выросли в конце октября, но сейчас скорректировались, что открывает хорошие возможности для покупки.

МТС (Телекоммуникации).
Целевая цена: 290,38 руб. Потенциал роста: 50,5%.

Компания МТС сообщила о положительной динамике абонентской базы в третьем квартале: несмотря на сокращение количества абонентов в России, что скорее можно назвать оптимизацией базы, компания продолжает экспансию в этом направлении на перспективных рынках Узбекистана и Украины. При этом отказ от агрессивного наращивания абонентской базы должен привести к снижению затрат на привлечение клиентов компании и, вероятно, к росту рентабельности. Акции компании по-прежнему остаются сильно недооцененными и имеют большой потенциал для роста. Учитывая все вышеназванные факторы, мы рекомендуем их к покупке.

НЛМК (Металлургия).
Целевая цена: 100 руб. Потенциал роста: 28%.

НЛМК — одна из немногих российских металлургических компаний, которая смогла нарастить объемы реализации своего проката в третьем квартале, который ознаменовался общим снижением спроса и ухудшением рыночной конъюнктуры. Высокая рентабельность производства и устойчивое финансовое положение позволяют отнести компанию к лидерам в своей отрасли, что дает основания инвестировать в ее акции на фоне начавшегося восстановления рынков.

Норильский никель (Металлургия).
Целевая цена: 9600 руб. Потенциал роста: 63%.

28 октября завершился прием заявок на выкуп акций Норильского никеля. Кстати, стоит отметить, что снизилась часть законодательных рисков, поскольку ФАС не смогла доказать, что Норильский никель и Интеррос являются единой группой лиц, а следовательно, разрешения правительственной комиссии по иностранным инвестициям не требуется.

Роснефть (Нефть и газ).
Цель: 274 руб. Потенциал роста: 25%.

Компания покажет рост добычи в течение ближайших 10 лет за счет замедления спада добычи на основных добывающих активах Западной Сибири, а также благодаря увеличению добычи на Ванкорском месторождении. У Роснефти нет проблем с пополнением ресурсной базы, так как компания имеет приоритетный доступ к недрам России. Нынешняя цена акций также не в полной мере отражает доступ к участкам на российском арктическом шельфе с колоссальными запасами нефти и газа, превышающими существующие ресурсы Роснефти более чем в десять раз, учитывая, что компания получит доступ к 26 новым участкам на арктическом шельфе. Возможно, дальнейшая приватизация повлечет за собой обмен акциями с очередным стратегическим инвестором. Роснефть остается одной из самых эффективных компаний нефтегазовой отрасли.

Сбербанк (ап)(Финансовый сектор).
Целевая цена: 81 руб. Потенциал роста: 27,8%.

На прошедшей неделе банк поднял ставки по депозиту на 1,25%, в то время как среднерыночная ставка возросла почти на 3%. Высокие показатели уровня текущей ликвидности (82,9% при минимуме 50%), а также обширная клиентская база позволяют банку держать ставки ниже среднерыночных, тем самым показывая высокий уровень чистой процентной маржи (6,4% против 4,7% в среднем по рынку), а это, в свою очередь, позволяет генерировать дополнительную чистую прибыль. В этих условиях потенциал роста по привилегированным акциям составляет около 28%.

Северсталь (Металлургия).
Целевая цена: 540 руб. Потенциал роста: 20%.

Опубликованная Северсталью отчетность о производственной деятельности за третий квартал демонстрирует очень хорошие результаты работы компании. Помимо увеличения объемов производства стали металлургическое предприятие сумело нарастить объемы реализации проката и труб, в том числе и продукции с высокой добавленной стоимостью. Это дает основания прогнозировать хорошие финансовые результаты, которые, несомненно, подхлестнут рост котировок. Низкая долговая нагрузка позволит Северстали увеличить свое преимущество в период финансовых неурядиц на мировых рынках.