• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Модельный портфель: ставка на баланс рисков и доходности
Cкачать пост

Модельный портфель: ставка на баланс рисков и доходности

Временная стабилизация на фондовых рынках все же сменилась 30 сентября распродажей в рисковых активах, которая «съела» весь недельный рост. За этот период индекс ММВБ подтянулся на 3%, а модельный портфель Инвесткафе вырос на 2,1%. Между тем общий новостной фон выглядит пока в целом нейтрально.



С одной стороны, в Европе становится все больше сторонников расширения Европейского фонда финансовой стабильности с текущих 440 млрд евро до 780 млрд, с другой ― макроэкономическая ситуация остается достаточно шаткой. Окончательные данные по ВВП США за апрель-июнь показали «косметический» рост (+0,33% за квартал, +1,3% в годовом исчислении), однако реальные доходы в североамериканской экономике восстанавливаются пока очень медленно. На рынке ждут, что оптимизм в покупателей вселят новости из Европы и стартующий сезон корпоративной отчетности в США по итогам третьего квартала.

Последний раз состав портфеля менялся 23 сентября, тогда стоимость составляющих его бумаг составляла около 898,2 тыс. рублей. С того момента по закрытие торгов 30 сентября его совокупная стоимость продвинулась вперед до 916,8 тыс. рублей.



Составляющие портфель бумаги демонстрировали разнонаправленную динамику. Лучше всех показал себя Аэрофлот, добавивший в актив своей капитализации 6,85%. Пересмотр рынка авиаперевозок, начатый президентом страны, играет на руку крупнейшему игроку. Слабее других выглядел холдинг АФК Система, потерявший на распродажах 12,84% своей marketcap. Между тем фундаментально позиции АФК достаточно сильны, бизнес-модель компании зиждется на нефтяном и телекоммуникационном секторах, поэтому бумага сохраняется в портфеле.



Неопределенность макроэкономической составляющей заставляет аналитиков особенно внимательно следить за происходящими в различных секторах событиями, пересматривая риски профильных эмитентов (операционный, кредитный, отраслевой, правовой, а также риски ликвидности и информационной открытости). Соотнося риски с потенциалом той или иной интересной инвестиционной идеи (чем выше риски, тем пропорционально ниже скорректированный апсайд), мы и формируем модельный портфель.

В этот раз 29,8% нашего портфеля приходится на банковский сектор, который представлен префами Сбербанка, обыкновенными акциями Банка Санкт-Петербург и Номос-Банка. Динамика торгов показывает, что рынок закладывает достаточно высокие риски в отношении финансового сектора. Однако, на наш взгляд, это спорно. По оценкам аналитиков Инвесткафе, банковская система РФ обладает достаточной устойчивостью к кризисным реалиям: норматив достаточности капитала Н1 в среднем по российским банкам составляет 16%, что на 2% выше показателя 2008 года, общий же объем NPL (неработающих кредитов) по двадцати топовым финансовым институтам снизился в 2011 году на 1,5 п.п. ― до 6%.

Из портфеля были исключены акции Соллерса, МТС и Роснефти. Бумаги последней реализовали часть своей внутренней стоимости после заключения договора с Exxon Mobil, что вызвало рост котировок. Мы включили акции ГМК Норильский никель в орбиту инвестиционных интересов портфеля с прицелом на участие в buy-back, проводимом эмитентом.

Произошло увеличение доли Иркута из-за пересмотра рисков этого игрока. Ужесточение контроля и надзора в сфере воздушного транспорта, в том числе применительно к составу авиапарков, может привести к тому, что МС-21, который производит корпорация, может стать ключевым лайнером для российской авиационной промышленности. Это особенно актуально с учетом госкурса на возрождение отечественного авиастроения и укрепление статуса России как одной из крупнейших авиастроительных стран мира. Позиции Иркута, как и всего российского ВПК, стали сильнее в связи со стремлением президента страны Дмитрия Медведева увеличить расходы на национальную оборону (в 2012-14 годах на эти цели запланировано 8,6%-8,7% ВВП государства), что приведет к росту госзаказа. Сейчас до 90% выручки Иркута формирует экспортное направление, и расширение внутреннего рынка даст географическую диверсификацию портфелю его заказов.

Доли эмитентов в портфеле, а также комментарии к инвестидеям представлены далее.



НЛМК (Металлургия)
Целевая цена: 140 руб. Потенциал роста: 110%.

Северсталь является крайне эффективной компанией, однако НЛМК немного превосходит ее по рентабельности по показателю EBITDA: 25% против 28% за второй квартал текущего года. При этом Северсталь крайне успешно борется за увеличение своих финансовых показателей. Избавление от убыточных американских заводов оказало серьезную поддержку акциям компании. Кроме того, металлургическое предприятие из Череповца по результатам второго квартала сумело более значительно увеличить объемы выпуска стали, в то время как Евраз, ММК и Мечел зафиксировали снижение производства.

Иркут (Машиностроение)
Целевая цена: 12,8 руб. Потенциал роста: 110%.

После того как президент РФ высказался за ужесточение контроля и надзора в сфере воздушного транспорта, в том числе применительно к составу авиапарков, у самолета МС-21 корпорации Иркут появилась возможность стать ведущим лайнером, выпускаемым российской авиационной промышленностью. Это особенно актуально с учетом госкурса на возрождение и укрепление статуса России как одной из крупнейших авиастроительных стран мира. Портфель заказов Иркута достаточно диверсифицирован и в сегменте боевых самолетов. На долю компании приходится более 15% рынка российского оружейного экспорта. Стоимость чистых активов Иркута неуклонно растет на протяжении последних пяти лет. Между тем уровень капитализации компании пока далек от докризисных «хаев». Marketcap игрока по итогам 1 полугодия 2011 года составил 10 млрд руб. против 22,7 млрд руб. в 2007 году. В итоге капитализация корпорации почти вдвое ниже стоимости ее чистых активов. P/BV составляет всего 0,52, что указывает на несправедливую оценку рынком. Иркут также мощно недооценен в сравнении с аналогами (Boeing, Airbus, Bombardier и Embraer). Среднее значение по отрасли EV/EBITDA составляет 8,1 против 4,3 у корпорации.

НМТП (Транспорт)
Целевая цена: 4,77 руб. Потенциал роста: 70,4%.

Группа НМТП объявила финансовые результаты деятельности по МСФО за 1 полугодие 2011 года. Выручка компании выросла на 41,8% п/п: с $348,3 млн до $494,1 млн. Значительный вклад в рост выручки Группы за 1 полугодие 2011 года (а в перспективе и за весь 2011 год) внесло приморское направление операционной деятельности. В 1 полугодии структура выручки по географическим направлениям выглядит следующим образом: Новороссийск ― $363,2 млн, Приморск ― $122,9 млн, Балтийск ― $6,8 млн и прочие ― $1,2 млн. В итоге покупка Приморского торгового порта более чем оправдывает себя, т.к. 24,8% от выручки приходится именно на это направление. Консолидированная чистая прибыль НМТП увеличилась на 140,7% п/п — до $308 млн. Рентабельность по чистой прибыли по итогам 1 полугодия подросла до 62,3%.

Банк Санкт-Петербург (Банки)
Целевая цена: 143 руб. Потенциал роста: 70%.

Банк Санкт-Петербург, как и Номос-Банк, имеет хорошую «подушку безопасности». В отношении модели ведения бизнеса эта финансовая организация выгодно отличается от конкурентов: в то время как Сбербанк и Номос-Банк сделали упор на обслуживание физических лиц, Банк Санкт-Петербург укрепляет свои позиции в корпоративном бизнесе, где риски заметно меньше. Более того, несмотря на то, что корпоративный сегмент рынка банковских услуг менее доходный, чем розничный, банк демонстрирует очень высокий уровень RoE, равный 29,8% (на 8,1% выше среднего среди основных конкурентов и на 12,8% выше, чем в среднем по отрасли). Есть определенный риск, связанный со сменой власти в Петербурге и текущей возможной ротацией собственников банка, однако фундаментальная привлекательность актива для частных инвесторов все-таки достаточно высока.

АФК Система (ТЭК и Телекоммуникации)
Целевая цена: 33,81 руб. Потенциал роста: 61%.

Ситрониксу, одной из входящих в холдинг АФК Система компаний, удалось рефинансировать часть своего долга, однако это произошло за счет роста долга другой компании холдинга ― владеющей Ситрониксом РТИ. Таким образом, общий объем задолженности не вырос, зато немного улучшилась структура долгового портфеля и несколько снизился кредитный риск. В то же время выросли операционные риски компании, причем основной вклад в этот рост внесли МТС и Башнефть. На показатели нефтяной компании может повлиять то, что на фоне ухудшения экономической конъюнктуры ожидается снижение цен на нефть и уменьшение спроса на экспортируемые нефтепродукты. Ключевые риски МТС в настоящий момент следующие: возможность потери бизнеса в Белоруссии, сокращение абонентской базы, падение показателей рентабельности и рост долговой нагрузки. При реализации этих рисков все негативные последствия будут консолидированы в отчетности АФК.

Несмотря на риски, финансовые показатели Башнефти и МТС в третьем квартале вырастут. Оператору связи должен оказать поддержку фактор сезонности, тогда как Башнефти удается наращивать добычу нефти и реализацию продукции. Позитивная динамика у двух основных компаний холдинга обеспечит потенциал роста и для акций самой Системы, поэтому ее бумаги интересны для покупки.

Газпром (Нефть и газ)
Целевая цена: 247 руб. Потенциал роста: 59,4%.

Акции газового гиганта по-прежнему оцениваются рынком предельно низко. Хотя это и стало своего рода традицией, некоторые основания для такой оценки есть. В офисах ряда европейских «дочек» Газпрома прошли обыски, санкционированные Еврокомиссией. Турция заявляет о возможном отказе в продлении контракта. У проектируемого трубопровода Южный Поток появляется все больше конкурентов.

Впрочем, хотя заявления Турции и претензии по вопросу ценообразования со стороны европейских конкурентов и являются негативными факторами, не стоит переоценивать их значимость. Большинство контрактов Газпрома заключены на долгосрочный период, а заменить поставщика газа крайне сложно. Несмотря на то, что уже сейчас можно с определенной долей уверенности говорить о возможном снижении прибыльности европейского рынка в будущем и о том, что, скорее всего, вместо Южного Потока будет построен Набукко, не стоит забывать о значительных положительных событиях, случившихся за последнюю неделю. Произошли серьезные подвижки в переговорах России и Украины по вопросу поставок газа. Кроме того, была определена формула расчета цен на газ с Китаем. Также обсуждаются поставки газа в Южную Корею. Прибыльность крупнейшего для Газпрома рынка ― России будет расти и в дальнейшем, так как произойдет 15%-е увеличение тарифов на газ для промышленных потребителей, что превышает темпы инфляции и темпы роста тарифов других естественных монополий. С учетом новостного фона и событий, происходящих на рынках, пересмотрены риски ликвидности и правовые риски.

Номос-Банк (Финансовый сектор)
Целевая цена: 950 руб. Потенциал роста: 48,4%.

Номос-Банк обладает наиболее консервативной моделью ведения бизнеса. Процент неработающих кредитов в общем портфеле у него самый низкий среди конкурентов (2,2% при среднем значении в отрасли примерно 6%), притом чистая процентная маржа (5,4%), а также RoE (20,7%) выше среднерыночных значений. Банк способен уверенно сопротивляться финансовым потрясениям, поскольку его «подушка безопасности» в виде высокой ЧПМ и низкого NPL достаточно надежна.

Сбербанк, привилегированные акции (Финансовый сектор):

Целевая цена: 81 руб. Потенциал роста: 47,3%.

На прошедшей неделе вступили в действия некоторые пункты закона о «Национальной платежной системе». Сбербанк обслуживает очень большой объем платежей ЖКХ и не успел переподписать соглашения, а по новому закону все платежи должны производиться в трехдневный срок. Таким образом, возможно, банк нарушит эти нормативы. В связи с этим пересмотрен операционный риск. Тем временем за последнюю неделю рынки несколько стабилизировались, что привело к снижению рисков по отрасли.

Аэрофлот (Транспорт)
Целевая цена: 91,4 руб. Потенциал роста: 47,3%.

27 сентября Аэрофлот опубликовал результаты финансовой деятельности за 1 полугодие 2011 года по МСФО. Главным достижением стало то, что чистая прибыль транспортной компании возросла более чем в 20 раз относительно аналогичного периода 2010-го. Чистая прибыль в отчетном периоде выросла на 1994,4% п/п ― с $18 млн до $377 млн. Выручка прибавила 26,4% п/п, достигнув $2,334 млрд, рентабельность по чистой прибыли выросла на 15,1% и установилась на уровне 16,1%. Основным фактором, повлиявшим на рост чистой прибыли Группы, стала продажа принадлежащих Аэрофлоту долей в дочерних и зависимых компаниях. Проданы 31% уставного капитала в ТЗК Шереметьево, 50% УК в Дейт, 100% УК в СК Москва и 100% в Нордавиа, в результате чего Группа получила $200 млн. Кроме того, появилась информация о возможности buy-back со стороны эмитента.

ГМК Норильский никель (Металлургия)
Целевая цена: 9823 руб. Потенциал роста: 40%.

Объявление окончательных условий и сроков выкупа акций Норильским никелем устраняет неопределенность, давившую на котировки компании последнее время. Ценные бумаги никелевой голубой фишки будут выкуплены по цене $306 за акцию, что подразумевает 40%-й потенциал роста от текущих уровней. Несмотря на наличие определенных условий и ограничений в меморандуме предложения, можно с достаточно высокой вероятностью считать, что выкуп состоится. По нашим прогнозам, у миноритариев, владеющих 100 акциями и менее и подавших заявки на выкуп, пакеты ценных бумаг будут приобретены в полном объеме.