• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Интерес инвесторов пока не в Зените
Cкачать пост

Интерес инвесторов пока не в Зените

В поисках инвестиционных идей искушенные инвесторы порой не прочь спуститься в глубокие третьи эшелоны фондового рынка. Я решил последовать этому примеру и немного расширить границы интереса к банковскому сектору РФ на примере эмитента, не имеющего листинга на ММВБ.



В консолидированную отчетность Группы Зенит, долевые бумаги которой можно найти в RTS Board, включаются показатели одноименного банка (Москва), банка Девон-Кредит (Татарстан), Липецккомбанка (Липецкая область), Банка Зенит Сочи (Краснодарский край) и Спиритбанка (Тульская область). На 1 апреля 2011 года Группа занимала 24 место в стране по объему активов и входила в топ-50 по числу территориальных подразделений (93). Якорным корпоративным клиентом холдинга является Татнефть.

В сравнении с конкурентами, чьи акции котируются на ММВБ, наиболее близкими аналогами Зенита по фактору размера капитализации выступают ТрансКредитБанк и Банк Санкт-Петербург. В то же время по показателям рентабельности Зенит превосходит некрупные банки (исключение ― ТКБ), тяготея к лидерам сектора ― Сбербанку и Номосу (данные за 2010 год).

Капитал и чистая прибыль публичных банков небольшой капитализации в РФ:


Источник: данные банков.

Ключевыми направлениями деятельности Зенита выступают корпоративный и инвестиционный блоки. Развитие розницы было успешно возобновлено в 2010 году. Это дает основание позиционироваться в качестве универсального банка, однако в основе бизнес-модели кредитора лежит нишевый подход. Прошлый год был отмечен рекордным ростом кредитного портфеля (+26%) с 2007 года. Но нужно учитывать, что четыре года назад темпы роста были во многом обусловлены факторами неорганического характера ― консолидацией активов в Липецке и Сочи.

Будучи активным участником долгового рынка, банк мог себе позволить не привлекать активно средства населения в период высоких ставок. Сегодня стоимость фондирования примерно соответствует условиям банков второй десятки. В 2010 году показатель рентабельности Зенита достиг максимума за 5 лет, и это несмотря на снижение ЧПМ. Причина кроется в том, что операционные доходы банка на треть обеспечены прибылью от комиссионных операций. При этом соотношение сost-to-income комиссионных операций очень низкое ― 10,7%. Итоговое сost-to-income характеризуется явной тенденцией к снижению на 5-летнем отрезке.

Динамика ключевых показателей деятельности в 2006-10 гг.:


Источник: Банковская группа Зенит.

В последней годовой отчетности по международным стандартам эмитент отразил наличие заметных достижений в рознице, несмотря на возобновление собственной активности в сегменте лишь во втором полугодии 2010-го. Розничный портфель составил 7% от суммарного, остатки физлиц росли в три раза быстрее, чем суммарные средства клиентов. Я ожидаю роста ЧПМ Зенита по итогам первого полугодия 2011 года. В отчетном периоде показатель составил 3,8%, что ниже средних показателей в секторе. По МСФО компания анонсирует выход полугодового отчета в конце августа.

В составе активов наряду с кредитами крупнейшими статьями являются наличные денежные средства (15%) и ценные бумаги (12%). Оценка портфеля ценных бумаг выросла за минувший год на 46%, почти вдвое опередив темп роста кредитования. Определенно настораживает солидная доля наличности в валюте баланса, негативно влияющая на ЧПМ и рентабельность банка. В 2010-м эта доля немного сократилась, в абсолютном выражении объем кэша почти не изменился.

Пассивная часть баланса формируется из четырех ключевых источников. Структура фондов носит консервативно-сбалансированный характер: четверть приходится на средства граждан, треть ― на корпоративный блок, по 16-17% ― на секьюритизированный долг и собственные средства.

Традиционный банковский бизнес Зенита диверсифицирован за счет успешной реализации конкурентных преимуществ на рынке услуг private banking. В прошлом году объем средств под управлением в данном сегменте вырос на 43%. Частное обслуживание ключевых клиентов курирует специально созданная дирекция частных инвестиций. Подразделение располагает собственным интернет-сайтом, предлагает набор услуг по 8 направлениям инвестиционного и классического банкинга (от доверительного управления до сопровождения небанковских операций), не раз удостаивалось звания лидера рынка от авторитетных профессиональных СМИ, в том числе в кризисном 2009-м.

Высокие комиссионные доходы Группа генерирует на фоне абсолютного лидерства на рынке ОФБУ. Под управлением Зенита в конце 1 полугодия 2011-го находилось 2,62 млрд рублей чистых активов. Замечу, что у идущего вторым Петрокоммерца их втрое(!) меньше. Такая СЧА под управлением соответствовала бы 11-му месту на рынке ПИФов, которое принадлежит не кому-нибудь, а самому ВТБ Капиталу.

Сегодня Зенит обслуживает крупный синдицированный кредит в размере более 3 млрд руб., привлеченный на европейском рынке в 2010 году. Недавно стало известно о переносе сроков его погашения с 2012-13 на 2017-18 годы. Данное событие обещает положительно сказаться на показателях рентабельности и ЧПМ банка в долгосрочной перспективе.

К сожалению, Зенит не является яркой находкой с точки зрения финансовых инвестиций. Наиболее близким аналогом эмитента по модели бизнеса является ТКБ, по ключевым финансовым показателям ― Банк Санкт-Петербург. Последний сегодня торгуется на уровне 1,3х по P/BV 2011. Значение мультипликатора для Зенита ― 0,85х. Частично этот дисконт обусловлен фактором ликвидности (за все 4 года котирования заключено 24 сделки на $690000). Я считаю, что недооценка компании составляет 24 % (таргет ― $0,09) и рекомендую держать его акции.

Впрочем, покупать бумаги может быть целесообразно с прицелом на планируемое IPO. Зенит дважды в год публикует отчетность по МСФО, а в 2007-08 годах эмитент уже дважды объявлял о подготовке к публичному размещению.