• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Инвестиции в ТКБ: и хочется, и колется
Cкачать пост

Инвестиции в ТКБ: и хочется, и колется

6 июля вице-президент ТрансКредитБанка Д. Орлов заявил, что в I полугодии компания увеличила чистую прибыль по РСБУ на 43%, более чем до 3 млрд руб. В январе-марте рост достигал 115% год к году, что в цифровом выражении составляет 2,2 млрд рублей.



Таким образом, показатель прибыли по стандартам РФ во втором квартале даже снизился (примерно на 20-24%). Но для акций ТКБ эта новость будет иметь второстепенное значение, поскольку интерес инвесторов сосредоточен на ожидании точных сроков осенней допэмиссии на 7 млрд и прогнозных цен выкупа бумаг у миноритариев в 2012 году.

Краткий обзор бизнеса ТКБ

Оставаясь де-факто кэптивным банком РЖД, банк обслуживает и кредитует монополию (до 35% активов), ее сотрудников (до 15% активов) и ряд представителей крупного бизнеса. На начало года кредитор занимал 14-е место в РФ по активам и 12-е — по чистой прибыли (7,5 млрд в 2010 году по МСФО).

По итогам первого квартала Транскред вошел в десятку крупнейших розничных банков страны. Розничное направление, особенно его развитие в московском регионе, в банке считают стратегически важным, но прежде всего планируется наращивать корпоративный портфель кредитов: более чем на 40% в текущем году, или до 215 млрд руб. Совокупный портфель может прирасти на треть, до 295 млрд

Филиальная сеть организации насчитывает 291 офис. Таким образом, у ТКБ 11-я позиция в России. У Альфа-банка (№7) — 442, у Росбанка (№4) — 618, у Сбербанка, занимающего первое место в этом списке, — 19 тысяч. 1 июля дан старт процессу объединения банкоматных сетей ВТБ 24, ТКБ и Банка Москвы. В итоге суммарное число устройств единой сети приблизится к 10 тысячам в 650 населенных пунктах. Это первый шаг в объединении розничных сетей трех банков под началом ВТБ.
В портфеле ценных бумаг инструменты с низким риском занимают почти 90% (данные на январь 2011-го). Эмитент имеет долгосрочные кредитные рейтинги Moody’s (Ba1) и Standard & Poor’s (BB), оба со «стабильным» прогнозом.

В таблице представлен ряд показателей отчетности самого ТКБ и его конкурентов за 2010 год, а также ключевые качественные параметры деятельности. Динамика показателей приведена из расчета год к году.


Источник: данные банков, расчеты Инвесткафе.

Перспективы акций

В октябре минувшего года Банк ВТБ принял решение о поэтапном вхождении в капитал Транскреда. Второй этап сделки — приобретение еще 30% уставного капитала — будет завершен уже в июле. В результате ВТБ консолидирует более 70% «железнодорожного» банка. Тем не менее как минимум до середины 2012 года РЖД будет иметь блокирующий пакет и 3 места в совете директоров ТКБ. Один из мотивов приобретения одного госбанка другим — заполучить крупнейшего клиента в лице железнодорожной монополии с годовой выручкой более триллиона рублей.

Параметры сделки и схема продажи были утверждены полгода назад. Все этапы приобретения осуществляются исходя из актуального значения мультипликатора P/BV на уровне 1,9-2,2х, что совсем не дешево. Столь высокая оценка обусловлена высокой рентабельностью капитала ТКБ и хорошим качеством активов.

За последний год курс акций банка поднялся на 73%: рынок кардинально переоценил стоимость бизнеса ТКБ после проведения публичной оценки. Кроме того, вокруг бумаг благодаря данной сделке сложился исключительно позитивный новостной фон.


Источник: Холдинг Финам.

После старта сделки ТКБ уже получил 5,5-миллиардный кредит от нового собственника. До конца 2011 года ВТБ планирует сделать еще ряд шагов по докапитализации банка, в результате которых капитал первого уровня повысится на 40% г/г. Другое дело, что данная мера может несколько снизить ROE банка: годовая динамика чистой прибыли может отстать от темпов в первом полугодии. Замечу, что нельзя утверждать наверняка, что ВТБ не изменит своих планов на допэмиссию (по срокам) на фоне острых проблем с оздоровлением активов Банка Москвы — объекта своего менее удачного приобретения.

Сегодня ТКБ торгуется на уровне 1,3х по мультипликатору P/BV 2011, что подразумевает 46-процентный дисконт к уровню, по которому с большой вероятностью осуществлялся бы выкуп оставшейся доли РЖД, произойди он в январе 2012-го. Казалось бы, потенциал роста солидный, бери да покупай, но я вижу ряд обстоятельств, которые способны оказать давление на котировки в перспективе от нескольких месяцев до нескольких лет.

Во-первых, акционеры, принявшие оферту ВТБ о выкупе принадлежавших им акций ТКБ по 21 рублю, вряд ли захотят входить в капитал заново по цене выше полученной.

Во-вторых, на мой взгляд, смена мажоритария создает не только новые возможности, но и неопределенность по поводу будущих показателей рентабельности. Перед руководством ВТБ стоит сейчас нелегкая задача — эффективная и недорогая интеграция двух крупных бизнесов с разными рыночными профилями. Полноценный процесс слияния начнется в будущем году. По признанию главы ТКБ Юрия Новожилова, «пока непонятно, как это (интеграция. — А.Т.) будет происходить». Для миноритариев главное, чтобы не получилось «1,3 вместо 1+1=2».

И наконец, третий аргумент против долгосрочного входа в акции. Уже через год с небольшим РЖД может выйти из капитала эмитента. Так или иначе, мотивация монополии как стратегического инвестора постепенно будет сходить на нет. Теоретически банк может расстаться со своим крупнейшим клиентом в лице РЖД (полностью или частично) уже через пару-тройку лет. В случае потери якорного корпоративного клиента оскудеет и розничный блок бизнеса, поскольку зарплатные клиенты монополии и ее «дочек» — сегодня надежная база для формирования и поддержания качественного портфеля кредитов, причем почти без затрат на оценку заемщика. Такой сценарий означал бы серьезный удар по рентабельности, финансовому положению и котировкам ТКБ: потенциальный эффект снижения активов можно оценить в 25-30%.

Справедливости ради отмечу, что подобное развитие событий имеет едва заметный позитивный подтекст: два мажоритарных акционера в глазах портфельного инвестора всегда создают потенциальную угрозу корпоративных конфликтов.

И в заключение упомяну об еще одном слабом месте ТКБ как инвестидеи — крайне низкая ликвидность акций. Основная причина в том, что free-float составляет жалкие 2,43%. В случае появления негатива «катапультироваться» по приемлемым ценам будет невероятно сложно.

Совокупность этих факторов делает новые вложения в акции кредитора весьма рискованным мероприятием. Моя рекомендация — «держать» как минимум до проведения очередной независимой оценки банка в целях выкупа блокпакета РЖД. Таргет — 30,3 рубля.