• EUR / USD /
  • GBP / USD /
  • USD / RUB /
  • EUR / RUB /
Доходный портфель: что можно выжать из долгового рынка?
Cкачать пост

Доходный портфель: что можно выжать из долгового рынка?

С 16 по 23 августа российские фондовые индексы продемонстрировали небольшой рост после практически непрерывного снижения с начала текущего месяца. Индекс ММВБ прибавил символические 0,13%, добравшись до 1393 пунктов, а долларовый РТС вырос на 0,6%, до 1331 пункта. Индекс корпоративных облигаций MCXCBITR поднялся на 0,17%, до 237,32 пункта. Объем торгов корпоративными бондами практически не изменился и составил 25,5 млрд руб.



Облигации в нашем портфеле двигались в основном вверх. Лучшую динамику очередной раз показали бумаги Мечела (+0,89%), МТС (+0,45%) и банка Восточный экспресс (+0,42%). Негативную динамику показали бумаги ФСК ЕЭС, в рамках коррекции потерявшие 1,42% после роста почти на 2,5% неделю назад. Также ожидаемое снижение на 2,85% продемонстрировали бонды Ютэйр-Финанс, что было связано со снижением «грязной» цены после выплаты купона. В целом за прошедшую неделю портфель большей частью по техническим причинам подешевел на 0,203%, до 1 039 440,20 руб., после роста на 0,874% неделю назад.



В портфеле на предстоящую с 23 по 30 августа неделю мы продолжаем держать значительную долю высокодоходных бумаг. Эффективную доходность к погашению менее 9% имеют лишь бонды ФСК ЕЭС, МТС и АФК Система. Эти бумаги остаются в портфеле в связи с относительно низким риском. Также в новом портфеле мы заменили бонды Мечел БОБ-04 на Мечел БО-04, так как их эффективная доходность выше на 5,12 п.п. (!). С учетом формирования полных лотов кэш в нашем портфеле на 23 августа 2013 года составил 700,58 руб.



Ставка по депозитам десяти крупнейших банков, по данным ЦБ РФ, не изменилась и осталась на уровне 9,05 % годовых. Взвешенная доходность нашего портфеля на 23 августа равнялась 10,91%, что на 1,86 п.п. выше доходности по банковскому вкладу. Ближайшая выплата купона по бумагам из портфеля состоится 20 сентября 2013 года. Мы получим выплаты по бондам ЯТЭК.





ЮТэйр-Финанс, облигации серии 09, RU000A0JTBH8
Ставка купона: 11,75% годовых, доходность к оферте эффективная: 12,27% годовых.

ЮТэйр представил операционную отчетность за июль и семь месяцев 2013 года. Результаты компании в очередной раз подтвердили устойчивость тенденции к активному наращиванию пассажирооборота на международных авиалиниях. По итогам 1-го полугодия 2013 года пассажирооборот перевозчика увеличился на 18,3% в годовом выражении на фоне роста на международных авиалиниях почти на 50%. Фокус на наиболее рентабельных направлениях поможет компании улучшить генерацию денежных потоков для финансирования программы капиталовложений, направленной на обновление и расширение авиапарка. Компания намерена наращивать присутствие на рынке высокомаржинальных вертолетных перевозок. В понедельник, 12 августа, ЮТэйр сообщил о сделке со Связь-Банком по рефинансированию приобретения девяти вертолетов Ми-8АМТ. Сумма не разглашается, однако это, вероятно, несколько увеличит и без того высокую долговую нагрузку компании. Чистый долг/EBITDAR у ЮТэйр, по последним данным, составляет 2,8х. По данным за 1-е полугодие операционные показатели вертолетного сегмента стагнируют: пассажиропоток снизился на 1,5%, а грузоперевозки увеличились всего на 1,7%. В случае улучшения данной ситуации в перспективе результат можно будет увидеть в будущих показателях рентабельности ЮТэйр.

МТС, облигации, серии 07, RU000A0JR4H6
Ставка купона: 8,7%, доходность к погашению: 8,35%.

Дата окончания купонного периода по 7-му выпуску бондов МТС — 12 ноября 2013 года. Консолидированная рублевая выручка компании за 2-й квартал 2013 года выросла на 5% г/г и составила 97,5 млрд руб. Основным драйвером роста стал российский сегмент, который сформировал около 89% совокупной выручки Группы МТС. За отчетный период показатель у данного сегмент прибавил 4,4% г/г, достигнув 86,5 млрд руб. Динамика обусловлена значительным расширением абонентской базы и выручки от передачи мобильных данных, а также высокими роуминговыми доходами в сезон отпусков. Выручка от сегмента передачи мобильных данных за 2-й квартал 2013 года увеличилась на 40% г/г, до 11 млрд руб. Это 16,6% всей мобильной выручки российского сегмента компании. МТС практически догнали Мегафон, исторически лидирующего по услугам передачи мобильных данных с его выручкой от этого сегмента в 11,563 млрд руб., что составляет 18,2% от услуг мобильной связи. Абонентская база российского мобильного сегмента МТС возросла на 3% г/г, до 71,68 млн. Для сравнения: динамика показателя у российского сегмента Vimpelcom Ltd. составила 2,4%, или 57,1 млн, а Мегафона — 3,2%, или 64,1 млн. В отчетности за 2-й квартал 2013 года МТС отразили снижение долговой нагрузки. Чистый долг по сравнению с аналогичным периодом 2012 года сократился на 5%, до 165,4 млрд руб. Соотношение чистый долг/OIBDA за 12 месяцев составляет 1,0. Данный показатель ниже среднеотраслевых значений в 1,25.

АФК Система, облигации серии 03, RU000A0JQL30
Ставка купона: 8,75%, доходность к погашению: 8,23%.

Дата окончания купонного периода по данному выпуску долговых бумаг — 28 ноября 2013 года. Ранее Система опубликовала умеренно позитивную отчетность за 1-й квартал 2013 года по US GAAP. Консолидированная выручка холдинга выросла на 5,5% г/г и составила $8,3 млрд. Основная причина увеличения совокупной выручки — рост выручки дочерних МТС (на 1,3% г/г, до $3,5 млрд) и Башнефти (на 5,2% г/г, до $4,12 млрд, за счет высокого соотношения переработки к добыче), которые в совокупности по-прежнему генерируют до 85% выручки Системы. Показатель OIBDA показал небольшое снижение на 0,8% г/г и составил около $2 млрд. Несомненно, позитивным моментом для Системы является низкое соотношение чистого долга корпоративного центра к OIBDA за последние 12 месяцев. По итогам 1-го квартала 2013 года показатель составлял всего 0,18. Для сравнения: в телекоммуникационной отрасли среднее значение показателя составляет 1,25. Увеличение долговой нагрузки корпоративного центра не планируется. Дело в том, что инвестиционная стратегия холдинга подразумевает поддержание близким к единице соотношения входящего дивидендного потока к размеру долга. За 2012 год в пользу корпоративного центра были объявлены дивиденды в размере $0,842 млрд, а долг корпоративного центра по состоянию на начало 2-го квартала составлял $1,8 млрд. То есть увеличение долговой нагрузи холдинга вряд ли произойдет. Также стоит обратить внимание, что краткосрочный долг корпоративного центра на начало 2-го квартала 2013 года составлял всего 7% от совокупного кредитного портфеля.

В пятницу, 30 августа, корпорация опубликует консолидированную отчетность по итогам 2-го квартала 2013 года. По нашим прогнозам, выручка компании должна увеличиться на 3% г/г, до $8,34 млрд. Темпы роста будут обусловлены хорошими показателями МТС, консолидированная рублевая выручка которого за 2-й квартал поднялась на 5% г/г, до 97,5 млрд руб. OIBDA Системы должна без учета корректировок прибавить 6% г/г, до $2,15 млрд, а чистая прибыль без учета корректировок может подняться на 5% г/г, до $0,427 млрд. Положительную динамику показателей должен обусловить рост доли высокомаржинальных услуг связи у МТС и ожидаемо позитивные результаты Башнефти в сегменте переработки.

Якутская топливно-энергетическая компания, облигации серии 01, RU000A0JTGK1
Ставка купона: 12% годовых, доходность к погашению: 11,25%.

Основным видом деятельности Якутской топливно-энергетической компании является добыча и переработка природного газа на территории Республики Саха, доля добычи газа в которой у ЯТЭКа составляет 86%. Основным покупателем газа является государственная Сахатранснефтегаз. Уровень добычи позволяет полностью покрыть потребность региона в газе. Также компания реализует продукты переработки через сеть газозаправочных станций. Контролирующим акционером компании является Группа Сумма, владеющая активами в транспортном и строительном секторах, а также в телекоммуникациях и сельском хозяйстве. Компания продемонстрировала хорошие финансовые показатели, увеличив прибыль по итогам 2012 года на 33%. Позитивным является тот факт, что это увеличение произошло из-за роста показателей основного рода деятельности компании — продажи и переработки газа, а также реализации нефтепродуктов. Достаточно высокое соотношение чистого долго к EBITDA компании (2,97х) может отпугнуть потенциальных инвесторов, однако, ЯТЭК имеет выданные компанией краткосрочные займы в размере 1,72 млрд руб., которые могут пойти на погашение облигаций объемом в 3 млрд руб. в декабре 2015 года. Стоит отметить, что в облигациях предусмотрена возможность их выкупа ЯТЭКом в декабре 2013 года. Именно поэтому в финансовой отчетности задолженность отражается как краткосрочная.

Мираторг Финанс, облигации серии 01, RU000A0JRNR6
Ставка купона: 8,75% годовых, доходность к погашению: 10,11%.

Мираторг Финанс является дочерней структурой холдинга Мираторг, существующей для привлечения долгового финансирования. Мираторг — вертикально интегрированный холдинг, специализирующийся на производстве говядины, свинины, мяса птицы, комбикормов и мясных полуфабрикатов. По производству свинины и комбикормов холдинг лидирует в России по итогам 2012 года. Несмотря на общероссийские проблемы в отрасли свиноводства, за счет диверсификации Мираторг в 2012 году смог увеличить прибыль на 86,7%, а EBITDA — на 60,8%. Сильные стороны бизнеса — это, во-первых, производство полуфабрикатов, которое обладает высокой рентабельностью, а также говядины, цены на которую остаются стабильно высокими. Во-вторых, компания экономит за счет собственного производства кормов для скота. Соотношение долга к EBITDA по итогам 2012 года составило 3,8х. Хотя этот показатель и выше, чем у конкурентов (у Группы Черкизово соотношение составляет 2,8х), он остается в рамках приемлемого. Кроме того, коэффициент снизился с 2011-го. Отношение EBITDA к процентным расходам увеличилось с 4х в 2011-м до 4,2х, что также позитивно. Доля долгосрочного долга составляет 58,8%. Кроме того, основные инвестиции в развитие компании уже сделаны, и в дальнейшем компания будет сокращать долговую нагрузку.

Восточный экспресс банк, облигации серии 02, RU000A0JTMJ1
Ставка купона: 13,6%, доходность к погашению: 13,22%.

Восточный Экспресс банк занимает довольно устойчивые позиции в российском банковском секторе. Кредитная организация по российским стандартам входит в первую тридцатку по размеру активов, которые по состоянию на 1 августа 2013 года достигли 253,9 млрд руб., поднявшись с начала года на 8,88%. По объему привлеченных средств от населения, размер которых с начала года вырос на 4,23%, до 151,9 млрд руб., банку принадлежит 12-е место. Кредитный портфель за семь месяцев стал больше на 12% и составил 200,3 млрд руб. Тем не менее с увеличением числа выданных кредитов растет и просроченная задолженность, которая увеличилась с 1,7% на начало года до 2,8% по итогам семи месяцев. В составе акционеров на данный момент находятся Эвизон Холдингз Лимитед, которая контролирует 30% акций банка в интересах фондов Baring Vostok Private Equity Fund IV и Baring Vostok Private Equity Fund V. Игорю Киму напрямую и через компанию Antof N. V. принадлежит 13,31%, Международной финансовой корпорации — 11,76%, Сергею Власову — 11,73%, Андрею Бекареву — 6,97%, Раша Партнерс III. Л. П. — 6,9%, Александру Таранову — 6,25%. У банка всего более 3 тыс. акционеров. Долгосрочный депозитный рейтинг Восточного экспресса от Moody’s находится на уровне B1. Индивидуальный рейтинг финансовой устойчивости банка подтвержден на уровне E+, краткосрочный депозитный рейтинг находится на уровне Not Prime. Прогнозы по долгосрочным рейтингам «стабильные». Банк остается прибыльным последние четыре с половиной года, убыточным для него не стал и пик кризиса в 2008-2009 годов. На последнюю отчетную дату рентабельность активов и собственного капитала составила соответственно 3% и 28%, что совпадает с банковскими бенчмарками.

ТКС Банк, облигации серии 06, RU000A0JR5B6
Ставка купона: 10,5% годовых, доходность к погашению: 10,51%.

ТКС Банк в соответствии со своими планами развития бизнеса продолжает расти активными темпами. В 2013 году банк намерен в два раза увеличить чистую прибыль, примерно до $220 млн. Кредитный портфель банк рассчитывает нарастить почти до $3 млрд. По состоянию на 1 августа текущего года, по данным российской отчетности, ТКС Банк нарастил активы на 30,6%, до 98,5 млрд руб. Кредитный портфель за этот период увеличился на 41,24% и составил 73,7 млрд руб. Однако просроченная задолженность выросла до 5 % против 4,2% по состоянию на начало года. В связи с этим банк резервирует больше средств, и это отразилось на снижении чистой прибыли за семь месяцев текущего года на 38,82%, до 2,5 млрд руб. Кроме того, по итогам 1-го полугодия 2013 года российский рынок кредитных карт вырос на 24,7%, до 837,4 млрд руб. Лидерами в данном сегменте стали Сбербанк (+44,1 млрд руб.), банк Русский Стандарт (+33,2 млрд) и ТКС Банк. (+16,3 млрд).ТКС также планирует выйти со страховыми продуктами на широкий рынок в декабре 2013-го — январе 2014-го,и уже приобрел для этих целей страховую компанию.

ФСК ЕЭС, облигации серии 22, RU000A0JSQ58
Ставка купона: 9,4% годовых, доходность к погашению: 7,6%.

Бонды ФСК пользуются хорошим спросом на рынке капитала в РФ благодаря высокому уровню кредитоспособности эмитента, а также потому, что ФСК сохраняет за собой статус крупнейшего заемщика на рынке капитала среди энергетиков, и ее облигации и впредь не будут терять популярность. В обращении у компании находятся 10-, 12-, 15- и даже 35-летние бонды. Также на прошлой неделе ФСК выпустила еще две серии инфраструктурных облигаций — 26 и 27. Выпуск 26 серии полностью размещен, 27 серия на настоящий момент размещена на 73,3%. Компании удалось выручить еще 26 млрд руб. от Внешэкономбанка. Долговая нагрузка ФСК увеличилась, но серьезного риска для эмитента в данном случае нет, так как ставка купона привязывается к ИПЦ +1%. С учетом планов правительства по планомерному снижению инфляции такой расчет купонной ставки весьма выгоден компании. Установленные ею лимиты по покрытию долга даже с учетом новых выпусков выбраны чуть больше чем наполовину, то есть текущий объем займов находится в пределах комфортного диапазона. На настоящий момент ФСК ЕЭС разместила облигаций на 226 млрд руб. На конец 2012 года совокупный долг составлял 216,4 млрд руб., чистый — 168 млрд руб., коэффициент total debt/EBITDAadj. равнялся 2,63x, Net debt/EBITDAadj.— 2,05x. На конец текущего года эти соотношения, по нашим прогнозам, окажутся на уровне 3,18х и 2,66х соответственно, что приближается к верхней планке комфортных для компании показателей. Инвестиции ФСК ЕЭС на 2013 год запланированы в объеме 155,177 млрд руб., доля привлеченных средств составит 59,4%. CAPEX также уже распланированы до 2017 года. Их объем составит приблизительно 150-155 млрд руб. в год. Напомню, что руководство оценивает потребности в публичном долге в 70-80 млрд руб. ежегодно до 2018 года. На текущей неделе компания обнародует полугодовые финансовые результаты по МСФО, что может стать причиной движения котировок облигаций.

Мечел, облигации серии 04, RU000A0JQ8V9
Ставка купона: 13% годовых, доходность к погашению: 16,84% годовых.

Мечел выплатил купон по облигациям данного выпуска в размере 51,11 руб. на бумагу. Ставка следующего купона была определена в размере 10,25% годовых. Бонды компании были включены в наш портфель уже после выплаты купона. Из фундаментальных новостей Мечела стоит отметить грядущее в скором времени начало road show с целью продажи американских активов, в результате чего долговая нагрузка может сократиться. В промышленном секторе доходность по рублевым облигациям Мечела является наиболее высокой, что сопровождается определенными рисками. Чрезмерная долговая нагрузка Мечела, NetDebt/EBITDA которого держится на уровне 8,6х требует постоянного денежного потока для обслуживания долга (EBITDA/INTEREST составляет 1,8х). Однако стабилизация цен на рынке ЖРС и угля в начале 3-го квартала стала позитивным для компании фактором, так как на уровне EBITDA наиболее прибыльным является ее добывающий сегмент. Также стоит отметить, что Мечел реализует программу продажи непрофильных активов. В частности, недавно были проданы ферросплавные заводы, которые генерировали отрицательный денежный поток. В целом мы считаем, что риски дефолта для Мечела остаются невысокими, так как такой сценарий невыгоден ни самому предприятию, ни его кредиторам, среди которых отечественные банки, так как дефолт Мечела обесценил бы стоимость активов кредитных организаций и вызвал бы их убытки.

Русское Море, облигации серии 01, RU000A0JS9W3
Ставка купона: 12,5%, доходность к погашению: 12,83% годовых.

Последние новости от Русского Моря приходят довольно позитивные. Компания успешно снижает долговую нагрузку: соотношение чистого долга к EBITDA за счет продажи убыточного бизнеса по производству готовой продукции в начале года сократилось с 57х до 5х на 30 апреля 2013 года. Также с 0,18х до 1,56х вырос коэффициент покрытия платежей по кредитам. Кроме того, по операционным данным за 1-е полугодие 2013 года идет восстановление выручки и прибыльности компании. Так, рост выручки превысил 20%. Поддержку показателю оказала хорошая конъюнктура: благодаря повышению мировых цен на красную рыбу, а также ограничениям импорта рыбы из Норвегии и Чили по фитосанитарным нормам, цены на деликатесную рыбу в России достигли исторических максимумов. Продажа бизнеса готовой продукции должна позитивно повлиять на прибыльность Русского моря. Напомню, что по итогам 2012 года сегмент показывал падение выручки на 11,9%, а также генерировал отрицательную EBITDA. Теперь можно ожидать, что EBITDA компании за счет исключения сегмента из отчетности покажет больший рост по итогам 1-го полугодия. Увеличению операционной прибыли также будет способствовать политика компании по оптимизации издержек. В 1-м полугодии расходы на персонал сократились на 60%, а в 2012 году соотношение коммерческих и общехозяйственных затрат компании к выручке осталось почти на прежнем уровне, что также является позитивным фактором, который Русское море должно перенести в 2013 год. Безусловно, облигации компании достаточно рисковые, однако банкротство эмитента в ближайшем времени маловероятно.